2025年下半年: 走弱是确定性的, 弱多少才是问题

  • 2025-07-25 05:22:26
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关于下半年的宏观,昨天看了两篇比较重要的文章,其一是大摩的会议记录,其二是40人经济论坛的一篇文章,主要内容都是与下半年宏观经济相关。

相同的点在于,双方对下半年的经济预期都不太好。

✓大摩:下半年经济警惕前高后低

大摩认为,上半年经济表现比较好的主要得益于出口韧性(受抢出口效应影响)和财政政策前置发力(如地方债发行和基建投资),这些动能具有阶段性。

进入下半年,抢出口效应预计将消退,出口增长可能从上半年的6%降至零增长左右,地方财政空间受限,下半年财政刺激力度将减弱,以及“以旧换新”等消费政策的带动效应也将逐步减弱。

政策端,中国zf可能会在9月或10月加大财政刺激力度,但规模可能相对较小,主要侧重于基建和新质生产力,消费端会有边际增加但不足以扭转大局。

因此,预计第三季度GDP同比增速将回落到4.5%左右,全年GDP增速预计在4.8%左右。

✓CF40:将扩大内需作为下半年宏观政策核心着力点

CF认为,财政发债和支出靠前发力、以旧换新等一系列政策起到了扩大内需的作用,有力支持了上半年经济增长。展望2025年下半年,来自关税、房地产和财政可用财力受限等三方面的压力,可能使需求不足压力加大。

现全年经济增长目标,需要进一步加力逆周期政策。①考虑额外发行2.3万亿政府债券,力争广义财政支出达到全年预算增长目标;②以城市更新改造为突破口扩大政府主导的公共投资;三峡进一步降低政策利率,引导市场利率下行;④供求两端同时发力,帮助房地产市场回暖。

实际上,他们主要的观点,与我在前面文章中的观点类似。无非是透支了增长潜力,下半年又要遇到关税压力,经济下滑。只是CF40更加强调,要采取一些刺激政策,来对冲市场下跌的影响,而且明显对于房地产,还抱有一定的幻想。在这篇文章中,他们没有详细解释原因。

另外,在对于经济下行的压力方面,双方的判断不太一样,大摩对于2025年下半年经济预期比较悲观,下半年GDP增速只有4.5%。虽然比此前野村报告中的4%上调了不少,但该数据仍然是比较低的。

悲观的论调,我在前面的文章已经提到过,这里不再详细论述。只说我的看法,中国经济现在面临的问题是结构性的过剩,地产与基建已经很好了,投资收益率较低,未来固定资产投资占比下降将会是长期趋势。从土地需求上来看,短期也不存在任何地产启动的希望。城市工作会议已经定调了,几乎不可能在房地产方面,再出一些强力的刺激政策。

1.2万亿的雅鲁藏布江工程,一下子打开了人们对于中国基建扩张计划的遐想,有一个雅鲁藏布江,是不是还有下一个?因而黑色系涨幅较为明显。但,说到底,还是投资收益率的问题。地方政府的债务怎么来的?还不是搞过度基建搞的,现在还盲目搞项目,岂不是贷款赌博?

未来的项目,一定是会经过谨慎审批论证的,对于投资回报率也是有要求的,不会再像过去一样盲目扩张了,那个时间段过去了。因而,我不认为会出台大规模的经济刺激计划。现在供给侧改革,才是王道,提高居民的赚钱能力,才是根本之道。

但,我也不像野村这样悲观,因为这种观点已经流行了,上面对这种情况也早有预期,5%的经济目标大概会达到,但可能是采取观望+托底的模式,发挥市场的作用。

如果三季度情况正常,比如4.9-5.1%%左右,没有呈现特别加速下滑的状态,那么下半年应该就不会有的政策,如果加速下跌,那么可能10月份就会有政策支持。

市场的主要争议无非在于:

✔ 房地产是否会对经济形成拖累?

✔ 在发债额度不足的情况下,政府会不会增加发债规模?

✔ 抢出口效应消退对经济的影响几何?

✔ 消费刺激政策退坡的程度几何?

✔内卷问题是否解决?

比如,上海财经大学校长刘元春就认为,2024年房地产对GDP的拉动约为13万亿元,占GDP的9.6%,而在2016年或2020年,该比例约为14.5%,已出现显著下降。即便今年房地产相关指标未出现明显回升,维持住上半年的态势,就能减少对经济的冲击。

出口方面,常见的有两种观点,其一认为美国出口占比比较少,因而影响比较少;其二认为中美谈判前景非常好,关税问题会解决。

关于这一点,我不太乐观,第一,美国出口虽然少,但各种转口贸易可不少,只看美国是掩耳盗铃;第二,美国发起关税战的主要目的是搞钱,其次是搞我们,2018年那一次,主要是搞我们,其次才是搞钱。

因此,这一次不管怎么谈,怎么让步,最终税率也至少是10%起步,越南20%,已经打好了样,因为美国需要一年从关税中抽走几千亿美元为大漂亮法案注入资金。

但,我们要知道的是,这可是全球性的征收关税,而不是只针对中国,它对于经济的影响,我甚至认为是被很多中国人低估了。上一轮有转口贸易,这一次连转口贸易都部分被堵住了。

消费递减的问题,不少人担心上半年已使用1620亿元财政资金,剩余的1380亿元是否足以支撑后续政策效果。刘元春认为,政策扩大了“以旧换新”的适用范围,并且地方财政资金也将配套投入,预计整体拉动效果不会减弱。

另外,以旧换新只是《提振消费专项行动方案》30条政策中的一条而已。根据经济形势的变化,现有消费政策也会进行动态扩容与优化。

我个人觉得,说得有道理,但又没那么乐观。虽然消费不会像野村说的那样断崖式下跌,但下跌几乎是一定的,刺激疲劳,不是品类问题,是人的问题。有消费能力的人已经被刺激了,没消费能力的人,再刺激也没用。

比如,有一家饭店优惠10%,有人刚好饿了,就去吃了。可是等他吃饱了,就算优惠20%,他也不会去吃。

发债的问题,我倒是觉得和上面几个问题息息相关,发债与化债问题,本质上是解决流动性问题,解决的是有没有能力干的问题,但到底干不干、干多少,决定权还是在其他人手里,会根据上面政策的变化而变化。我想,关于这一点,很难准确去判断。

最后,我们聊一聊内卷的问题。为什么要反内卷?因为这涉及到资源的浪费,以及反通缩的问题。如果价格一直走低,货币购买力上升,就会产生通缩效应,存款意愿上升,消费与投资意愿下降。

但,我认为反内卷是存量转移的问题,无非是把利润从下游往上游分一分,或者是把上游的利润给下游分一分的问题,不能从根本上解决利润的问题,因为需求才是最终决定利润的根本。所以,反内卷无法形成需求扩张的效应,反而可能出现因价格上涨而带来的需求收缩问题。

小结

下半年的需求下降趋势是非常很明显的。内部是抢出口效应没了,以及消费刺激效应消退的问题;同时,上半年经济挺好,政策刺激的动机不是很强。

海外的问题,自然是关税的问题,美国对全球每一个国家至少征收10%的关税,不管最后协议谈成还是没谈成,10%是最为基础的,最终的平均税率可能会达到15%左右。

等大家的库存消耗完毕了,要么涨价,要么降低利润,不管是前者还是后者,对总需求,都不是一件好事儿。因为涨价会遏制需求,这是的基本原因。而降低利润,意味着降低一部分人的收入,最终还是会转化为支出减少。

需求增量方面,国内可能会有一些刺激政策,但可能性不是很大。美国方面,大漂亮法案倒是刺激计划,但估计还得等到明年才真正落地。而且,8-10月份,美国还有通胀的风险。

显然,上层对未来的这种趋势,也是有预计的,不必过于担心。差异在于对市场未来下降幅度的预估,可能与实际情况不太符合。如果出现问题,将会有政策刺激。如果正常下半年能做到4.9%左右的增速,就不会有什么画蛇添足的动作了。