2025年下半年: 走弱是确定性的, 弱多少才是问题

关于下半年的宏观，昨天看了两篇比较重要的文章，其一是大摩的会议记录，其二是40人经济论坛的一篇文章，主要内容都是与下半年宏观经济相关。

相同的点在于，双方对下半年的经济预期都不太好。

✓大摩：下半年经济警惕前高后低

大摩认为，上半年经济表现比较好的主要得益于出口韧性（受抢出口效应影响）和财政政策前置发力（如地方债发行和基建投资），这些动能具有阶段性。

进入下半年，抢出口效应预计将消退，出口增长可能从上半年的6%降至零增长左右，地方财政空间受限，下半年财政刺激力度将减弱，以及“以旧换新”等消费政策的带动效应也将逐步减弱。

政策端，中国zf可能会在9月或10月加大财政刺激力度，但规模可能相对较小，主要侧重于基建和新质生产力，消费端会有边际增加但不足以扭转大局。

因此，预计第三季度GDP同比增速将回落到4.5%左右，全年GDP增速预计在4.8%左右。

✓CF40：将扩大内需作为下半年宏观政策核心着力点

CF认为，财政发债和支出靠前发力、以旧换新等一系列政策起到了扩大内需的作用，有力支持了上半年经济增长。展望2025年下半年，来自关税、房地产和财政可用财力受限等三方面的压力，可能使需求不足压力加大。

现全年经济增长目标，需要进一步加力逆周期政策。①考虑额外发行2.3万亿政府债券，力争广义财政支出达到全年预算增长目标；②以城市更新改造为突破口扩大政府主导的公共投资；三峡进一步降低政策利率，引导市场利率下行；④供求两端同时发力，帮助房地产市场回暖。

实际上，他们主要的观点，与我在前面文章中的观点类似。无非是透支了增长潜力，下半年又要遇到关税压力，经济下滑。只是CF40更加强调，要采取一些刺激政策，来对冲市场下跌的影响，而且明显对于房地产，还抱有一定的幻想。在这篇文章中，他们没有详细解释原因。

另外，在对于经济下行的压力方面，双方的判断不太一样，大摩对于2025年下半年经济预期比较悲观，下半年GDP增速只有4.5%。虽然比此前野村报告中的4%上调了不少，但该数据仍然是比较低的。

悲观的论调，我在前面的文章已经提到过，这里不再详细论述。只说我的看法，中国经济现在面临的问题是结构性的过剩，地产与基建已经很好了，投资收益率较低，未来固定资产投资占比下降将会是长期趋势。从土地需求上来看，短期也不存在任何地产启动的希望。城市工作会议已经定调了，几乎不可能在房地产方面，再出一些强力的刺激政策。

1.2万亿的雅鲁藏布江工程，一下子打开了人们对于中国基建扩张计划的遐想，有一个雅鲁藏布江，是不是还有下一个？因而黑色系涨幅较为明显。但，说到底，还是投资收益率的问题。地方政府的债务怎么来的？还不是搞过度基建搞的，现在还盲目搞项目，岂不是贷款赌博？

未来的项目，一定是会经过谨慎审批论证的，对于投资回报率也是有要求的，不会再像过去一样盲目扩张了，那个时间段过去了。因而，我不认为会出台大规模的经济刺激计划。现在供给侧改革，才是王道，提高居民的赚钱能力，才是根本之道。

但，我也不像野村这样悲观，因为这种观点已经流行了，上面对这种情况也早有预期，5%的经济目标大概会达到，但可能是采取观望+托底的模式，发挥市场的作用。

如果三季度情况正常，比如4.9-5.1%%左右，没有呈现特别加速下滑的状态，那么下半年应该就不会有的政策，如果加速下跌，那么可能10月份就会有政策支持。

市场的主要争议无非在于：

✔ 房地产是否会对经济形成拖累？

✔ 在发债额度不足的情况下，政府会不会增加发债规模？

✔ 抢出口效应消退对经济的影响几何？

✔ 消费刺激政策退坡的程度几何？

✔内卷问题是否解决？

比如，上海财经大学校长刘元春就认为，2024年房地产对GDP的拉动约为13万亿元，占GDP的9.6%，而在2016年或2020年，该比例约为14.5%，已出现显著下降。即便今年房地产相关指标未出现明显回升，维持住上半年的态势，就能减少对经济的冲击。

出口方面，常见的有两种观点，其一认为美国出口占比比较少，因而影响比较少；其二认为中美谈判前景非常好，关税问题会解决。

关于这一点，我不太乐观，第一，美国出口虽然少，但各种转口贸易可不少，只看美国是掩耳盗铃；第二，美国发起关税战的主要目的是搞钱，其次是搞我们，2018年那一次，主要是搞我们，其次才是搞钱。

因此，这一次不管怎么谈，怎么让步，最终税率也至少是10%起步，越南20%，已经打好了样，因为美国需要一年从关税中抽走几千亿美元为大漂亮法案注入资金。

但，我们要知道的是，这可是全球性的征收关税，而不是只针对中国，它对于经济的影响，我甚至认为是被很多中国人低估了。上一轮有转口贸易，这一次连转口贸易都部分被堵住了。

消费递减的问题，不少人担心上半年已使用1620亿元财政资金，剩余的1380亿元是否足以支撑后续政策效果。刘元春认为，政策扩大了“以旧换新”的适用范围，并且地方财政资金也将配套投入，预计整体拉动效果不会减弱。

另外，以旧换新只是《提振消费专项行动方案》30条政策中的一条而已。根据经济形势的变化，现有消费政策也会进行动态扩容与优化。

我个人觉得，说得有道理，但又没那么乐观。虽然消费不会像野村说的那样断崖式下跌，但下跌几乎是一定的，刺激疲劳，不是品类问题，是人的问题。有消费能力的人已经被刺激了，没消费能力的人，再刺激也没用。

比如，有一家饭店优惠10%，有人刚好饿了，就去吃了。可是等他吃饱了，就算优惠20%，他也不会去吃。

发债的问题，我倒是觉得和上面几个问题息息相关，发债与化债问题，本质上是解决流动性问题，解决的是有没有能力干的问题，但到底干不干、干多少，决定权还是在其他人手里，会根据上面政策的变化而变化。我想，关于这一点，很难准确去判断。

最后，我们聊一聊内卷的问题。为什么要反内卷？因为这涉及到资源的浪费，以及反通缩的问题。如果价格一直走低，货币购买力上升，就会产生通缩效应，存款意愿上升，消费与投资意愿下降。

但，我认为反内卷是存量转移的问题，无非是把利润从下游往上游分一分，或者是把上游的利润给下游分一分的问题，不能从根本上解决利润的问题，因为需求才是最终决定利润的根本。所以，反内卷无法形成需求扩张的效应，反而可能出现因价格上涨而带来的需求收缩问题。

小结

下半年的需求下降趋势是非常很明显的。内部是抢出口效应没了，以及消费刺激效应消退的问题；同时，上半年经济挺好，政策刺激的动机不是很强。

海外的问题，自然是关税的问题，美国对全球每一个国家至少征收10%的关税，不管最后协议谈成还是没谈成，10%是最为基础的，最终的平均税率可能会达到15%左右。

等大家的库存消耗完毕了，要么涨价，要么降低利润，不管是前者还是后者，对总需求，都不是一件好事儿。因为涨价会遏制需求，这是的基本原因。而降低利润，意味着降低一部分人的收入，最终还是会转化为支出减少。

需求增量方面，国内可能会有一些刺激政策，但可能性不是很大。美国方面，大漂亮法案倒是刺激计划，但估计还得等到明年才真正落地。而且，8-10月份，美国还有通胀的风险。

显然，上层对未来的这种趋势，也是有预计的，不必过于担心。差异在于对市场未来下降幅度的预估，可能与实际情况不太符合。如果出现问题，将会有政策刺激。如果正常下半年能做到4.9%左右的增速，就不会有什么画蛇添足的动作了。